Poniżej zamieszczamy obszerne fragmenty analizy ekspertów PKO Bank dotyczącego możliwych skutków jastrzębiej polityki pieniężnej, a szczególnie zapowiedzi utrzymywania obecnych stóp procentowych nawet do 2026 roku.
Pełny dokument jest TUTAJ
Stopy procentowe w Polsce pozostają zamrożone od października 2023, wskutek czego polityka pieniężna jest wyraźnie restrykcyjna na tle historycznym. Potwierdza to szereg wskaźników odzwierciedlających skalę zacieśnienia warunków monetarnych.
Rada Polityki Pieniężnej (RPP) staje się coraz bardziej jastrzębia na tle władz monetarnych w innych gospodarkach. Perspektywa wznowienia obniżek stóp procentowych NBP coraz bardziej się oddala, podczas gdy banki centralne w regionie kontynuują luzowanie polityki pieniężnej, EBC w czerwcu rozpoczął cykl redukcji stóp, a Fed jest blisko początku obniżek. W regionie trwa cykl luzowania polityki pieniężnej (Czechy, Węgry) lub rozpoczęto niedawno obniżki (Rumunia).
Głosy napływające z krajowej RPP wskazują, że do obniżek stóp w Polsce może dojść najwcześniej w połowie 2025 (choć sugestie ze strony Prezesa NBP wskazują, że okres stabilizacji stóp może obejmować część 2026). RPP w komunikatach po posiedzeniach decyzyjnych podkreśla czynniki ryzyka dla inflacji związane z polityką fiskalną i regulacyjną, a także z wpływem silnego wzrostu płac na dynamikę cen, które uniemożliwiają dyskusję na temat luzowania polityki pieniężnej w Polsce.
(…)
Badania ankietowe (NBP, 2024) wskazują, że pomimo spadku rentowności, którego przedsiębiorstwa doświadczyły w otoczeniu podwyższonej inflacji i wzmożonej konkurencji o klienta, jedynie niewielki odsetek firm decyduje się na głębsze działania dostosowawcze (wykraczające poza optymalizację kosztów oraz zmiany o charakterze organizacyjnym). Zmiany technologiczne, które mogłyby przyczynić się do obniżenia kosztów deklaruje jedynie 2% przedsiębiorstw, które wśród głównych przeszkód na drodze do takich inwestycji wymieniają wysokie koszty finansowania. Znaczenie tej bariery może się stać jeszcze dotkliwsze w średnim i dłuższym terminie, gdy niezbędne okaże się poniesienie nakładów związanych z transformacją energetyczną. Stabilizacja stóp w Polsce, w otoczeniu coraz niższych stóp procentowych w strefie euro może zwiększać atrakcyjność finansowania kredytowego poza krajowym systemem finansowym.
Ryzyko to jest w szczególności wysokie w przypadku przedsiębiorstw (>10 pracowników) z kapitałem zagranicznym, gdzie kredyty i pożyczki zagraniczne już obecnie stanowią ok. 60% całkowitego zadłużenia tych podmiotów (wykres po prawej). Chodzi nie tylko o kredyty bankowe udzielone przez zagraniczne instytucje, ale także możliwość pozyskania finansowania od spółek-matek. Struktura finansowania znacząco różni się w przypadku przedsiębiorstw z kapitałem krajowym – tutaj tylko ok. 10% stanowi finansowanie zagraniczne. W skali całego zadłużenia sektora przedsiębiorstw (kapitał zagraniczny+krajowy) odsetek ten stanowi już jednak ok. 30%.
Potencjalnie znaczący dysparytet stóp procentowych może więc stworzyć sytuację, w której krajowe podmioty (w tym MŚP) są skazane na wyższe koszty finansowania zewnętrznego niż zorientowane eksportowo duże podmioty zagraniczne, co utrudni tym pierwszym konkurowanie na „równych warunkach”. Dodatkowo, wzrost finansowania zagranicznego osłabia mechanizm transmisji krajowej polityki pieniężnej (mniejszy odsetek kredytów, na które oddziałuje krajowa polityka pieniężna).
(…)
W scenariuszu utrzymania stóp procentowych na bieżącym poziomie do końca 2026, poziom PKB na koniec tego okresu jest o blisko 2,0% niższy niż w scenariuszu poluzowania polityki pieniężnej w skali 1,0pp. Wyraźnie niższemu PKB towarzyszy nieznacznie większa skala dezinflacji – poziom cen na koniec 2026 jest o 0,37% niższy niż w scenariuszu optymalnym. Spadek inflacji jest wspierany przez oddziaływanie kanału kursowego – w scenariuszu bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej kurs EURPLN jest mocniejszy o blisko 4 gr.
Choć dość powszechnie bankierzy centralni zarówno w Europie, jak i w USA podkreślają, że walka z inflacją nie jest skończona, polityka monetarna na świecie znajduje się na drodze do kontynuacji lub rozpoczęcia stopniowego łagodzenia jej parametrów. Pomijając otoczenie zewnętrzne, istnieje szereg argumentów w zakresie krajowych uwarunkowań gospodarczych, które uzasadniają obniżki stóp procentowych NBP (m.in. ujemna luka popytowa, hamowanie wzrostu płac).
W świetle powyższej analizy oceniamy, że krajowa polityka pieniężna jest na tyle restrykcyjna, że w niedalekiej przyszłości koszty gospodarcze mogą przewyższać korzyści z silniejszego oddziaływania wysokiego poziomu stóp na inflację. W tych warunkach zasadne wydaje się przynajmniej dostrajające złagodzenie warunków monetarnych, najpóźniej w 2h25.